一、有趣的現(xiàn)象

上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，自2月初，國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率呈持續(xù)下降態(tài)勢。7D、1M、3M、6M分別較2月初下跌2.0251%、2.4968%、2.1870%、1.4475%，下跌幅度較大。截至2月28日，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)7天期、1月期收益率均為0.0100%，再創(chuàng)歷史新低。票據(jù)利率的持續(xù)走低能說明什么問題呢？

二、票據(jù)的特點(diǎn)

票據(jù)主要有三個(gè)特點(diǎn)：信貸屬性、高流動性、低信用風(fēng)險(xiǎn)

1）信貸屬性：從銀行監(jiān)管指標(biāo)和會計(jì)科目上看，銀行持有的票據(jù)資產(chǎn)屬于信貸資產(chǎn)，納入信貸規(guī)模考核，計(jì)入各項(xiàng)貸款科目，因此票據(jù)具有貸款屬性。2）高流動性：票據(jù)一般可以自由轉(zhuǎn)讓，其他證券的轉(zhuǎn)讓則需要登記過戶。3）低信用風(fēng)險(xiǎn)：能開商票的一般都是有話語權(quán)的大企業(yè)，其背后要么有產(chǎn)業(yè)鏈中的核心企業(yè)信用背書，要么是有銀行的信用做擔(dān)保信用，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，政策往往要求銀行加大信貸投放，以支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展。但經(jīng)濟(jì)下行，利潤預(yù)期變差，企業(yè)更傾向于謹(jǐn)慎，減少信貸需求；同時(shí)銀行為規(guī)避壞賬風(fēng)險(xiǎn)，往往投放信貸意愿也不強(qiáng)。由于票據(jù)具有貸款屬性，持有票據(jù)計(jì)入信貸規(guī)模，同時(shí)票據(jù)具有高流動性、信用風(fēng)險(xiǎn)較低等特點(diǎn)，當(dāng)銀行信貸投放不足，銀行買入票據(jù)的需求比較強(qiáng)烈，就會導(dǎo)致票據(jù)利率持續(xù)下行。從2月持續(xù)下跌的票據(jù)利率走勢來看，票據(jù)沖量明顯，2月企業(yè)信貸表現(xiàn)或偏弱。

三、影響票據(jù)利率的因素

當(dāng)然，如果僅從票據(jù)利率的漲跌，來推斷企業(yè)信貸的強(qiáng)弱，稍顯片面。影響票據(jù)利率的因素不單單只有信貸需求，同時(shí)也受銀行資金成本的影響。我們來看一個(gè)簡化的銀行信貸業(yè)務(wù)。

銀行持有票據(jù)被計(jì)入信貸規(guī)模，對應(yīng)為右邊為貸款業(yè)務(wù)。除了信貸約束會增加票據(jù)需求之外，左手邊的資金來源成本也會影響對票據(jù)的需求。畢竟銀行不能不考慮資金成本，一直做賠本的生意。

票據(jù)資產(chǎn)與同業(yè)存單在期限、風(fēng)險(xiǎn)等級、市場參與主體等方面具有比較高的相似性，從投資的角度來看，二者具有一定的替代關(guān)系。因此，從長周期來看票據(jù)利率與同業(yè)存單利率高度一致。同業(yè)存單的發(fā)行，主要參考shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率），因此同業(yè)存單利率一定程度上可以反映資金成本。

四、票據(jù)信貸分析框架

票據(jù)利率與同業(yè)存單利率長期走勢高度一致，但短周期也有較大差異。重點(diǎn)在于，同業(yè)資產(chǎn)不計(jì)入信貸規(guī)模，票據(jù)是計(jì)入信貸規(guī)模的。也就是說同業(yè)存單利率只反映資金成本，不反應(yīng)信貸屬性，而票據(jù)利率兩者兼具。因此，票據(jù)利率與同業(yè)存單利率的差值一定程度上反應(yīng)的就是票據(jù)信貸屬性。

行文至此，我們就可以從兩個(gè)角度來推斷企業(yè)信貸的表現(xiàn)了。一個(gè)是票據(jù)利率，一個(gè)則是票據(jù)利率與同業(yè)存單利率的利差。如果票據(jù)利率下降，利差也下降的話，則表明企業(yè)信貸偏弱；如果票據(jù)利率上漲，利差也上漲的話，表明企業(yè)信貸需求偏強(qiáng)。當(dāng)然票據(jù)利率與利差也有背離的情況，這種情況比較復(fù)雜，不在此次討論之內(nèi)。

五、從票據(jù)利率變化，看2月份企業(yè)信貸表現(xiàn)

我們從2月份的票據(jù)利率及利差走勢來看，2月商業(yè)銀行通過增加票據(jù)購買，增加信貸投放的跡象比較明顯。2月信貸可能繼續(xù)呈現(xiàn)出“總量尚可、結(jié)構(gòu)較弱”的特點(diǎn)，“寬信用”的成色依然有待提升。信貸總量、結(jié)構(gòu)的同步改善，更多的還是需要房地產(chǎn)的更進(jìn)一步放松。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)，是信貸派生的主力。更準(zhǔn)確的說，房地產(chǎn)不是蓄水池，而是大功率印鈔機(jī)，房地產(chǎn)的恢復(fù)程度決定了寬信用的程度。

3月1日，鄭州市發(fā)布《促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》，成為全國第一個(gè)在限購限貸方面全面放松的城市。該政策釋放力度比較大，且至今沒有收回，可見地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步放松正在路上，更多的穩(wěn)增長、保信貸措施將會進(jìn)一步出臺。3月之后的企業(yè)信貸或有總量、結(jié)構(gòu)的同步改善，我們可以通過票據(jù)利率的變化來持續(xù)跟蹤。

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