在7月14日，西南地區(qū)建筑鋼構(gòu)產(chǎn)業(yè)發(fā)展高峰論壇暨網(wǎng)2022年西南鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈交流峰會(huì)上，中國(guó)金融40人論壇經(jīng)濟(jì)學(xué)博士朱鶴發(fā)表了精彩演講。以下是他的主要觀點(diǎn)：

供給段出現(xiàn)觸底反彈，但是消費(fèi)需求的恢復(fù)非常慢，無(wú)論是商品消費(fèi)需求還是服務(wù)消費(fèi)需求都下滑的非常厲害。消費(fèi)需求下降的主要原因，第一是受到了疫情的沖擊。另一個(gè)最主要的還是居民的收入出現(xiàn)了問(wèn)題。

制造業(yè)投資可能受出口回落影響

三駕馬車?yán)锩妫皇窍M(fèi)，二是投資，三是出口。投資里最主要的是制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建。制造業(yè)投資在過(guò)去兩年的表現(xiàn)非常好，最直接的原因就是過(guò)去兩年中國(guó)的出口形勢(shì)大好，一直好到6月份，剛公布的6月的出口的增速是17.8%，出口為整個(gè)制造業(yè)貢獻(xiàn)了一個(gè)非常穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流的持續(xù)增加恰恰是保障制造業(yè)投資持續(xù)上漲的一個(gè)關(guān)鍵。

但是現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)都已經(jīng)普遍預(yù)期到未來(lái)全球的主要央行或許不得不持續(xù)加息，在這樣一個(gè)背景下，全球的經(jīng)濟(jì)景氣程度走弱是一個(gè)大概率事件，受此影響，制造業(yè)的出口恐怕也是要延續(xù)同樣的回落趨勢(shì)。

居民長(zhǎng)期收入預(yù)期在變化

投資里面的房地產(chǎn)行業(yè)還在一個(gè)探底的階段，沒(méi)有任何的證據(jù)證明房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)探底并且開始回升。這一輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的一個(gè)誘因確實(shí)是監(jiān)管政策也就是三條紅線，包括2020年12月31號(hào)出臺(tái)的對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的兩集中的監(jiān)管，限制了居民房地產(chǎn)的貸款規(guī)模，但它只是一個(gè)誘因。真正的原因是出在了居民部門的購(gòu)房意愿上。但是無(wú)論是一線二線還是三線及以下，都沒(méi)有出現(xiàn)全國(guó)系統(tǒng)性的房?jī)r(jià)下跌。所以就意味著居民部門購(gòu)房意識(shí)的下降，不能單純的從房?jī)r(jià)的表現(xiàn)來(lái)解釋。真正的原因是居民部門的長(zhǎng)期收入預(yù)期出現(xiàn)了變化。相對(duì)于剛性支出，居民部門正在持有越來(lái)越多的流動(dòng)性資產(chǎn)，預(yù)防性的儲(chǔ)蓄增加的格外明顯。

當(dāng)前還本付息這一項(xiàng)占整個(gè)居民部門收入的比例已經(jīng)達(dá)到了15.6%，而這個(gè)比例在15年之前大概只有5%。所以從這個(gè)角度講，無(wú)論消費(fèi)低迷也好，住房購(gòu)買需求低迷也好，都是自然而然的結(jié)果。

房地產(chǎn)的真問(wèn)題：沉淀資產(chǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)在去年二季度面臨的情況，也就是流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，是第一階段的風(fēng)險(xiǎn)。但是現(xiàn)在這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)變得非常的復(fù)雜。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在真正面臨的一個(gè)巨大的壓力，就是整個(gè)行業(yè)積累了大量的沉淀資產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在拿地的時(shí)候，要為地方建更多的配套設(shè)施，這些配套項(xiàng)目，能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流是微乎其微的，這些項(xiàng)目肯定是不賺錢的，或者不可能賺那么多錢，因?yàn)樗牧鲃?dòng)性太差，這一部分資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債就變成了相當(dāng)多的流動(dòng)負(fù)債。

房地產(chǎn)企業(yè)之前的高周轉(zhuǎn)保證了之前相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間這一部分沉淀資產(chǎn)沒(méi)有暴露出來(lái)。商品房的周轉(zhuǎn)是非常快的，所以這一塊是無(wú)所謂負(fù)債不負(fù)債的，真正的負(fù)債我們觀察下來(lái)全都在這些沉淀資產(chǎn)上。

經(jīng)過(guò)我們估算，2010年到2020年這一批負(fù)債總規(guī)模大概24萬(wàn)億，而這些沉淀資產(chǎn)如果有24萬(wàn)億，那么我們按照房地產(chǎn)企業(yè)的平均的資產(chǎn)負(fù)債率，也就是80%，它對(duì)應(yīng)的負(fù)債大概是19萬(wàn)億的量級(jí)。對(duì)應(yīng)著每年光利息支出就是1.5萬(wàn)億，占2020年房地產(chǎn)行業(yè)全部銷售總額的12.9%，占今年的會(huì)更高。所以現(xiàn)在我們看到各種各樣的違約，還不起利息，一點(diǎn)都不驚訝。

所以在面臨這么巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)基本失去了自救的可能性。當(dāng)然政府部門或許已經(jīng)開始注意到這一類的問(wèn)題，并且在思考對(duì)策，這個(gè)方向是完全對(duì)的。

基建投資亮眼的背后是財(cái)政在發(fā)力

最后就剩一個(gè)基建投資，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，今年基建確實(shí)還不錯(cuò)，應(yīng)該是過(guò)去5年最好的一年。

自2018年5月份以來(lái)，基建的表現(xiàn)是非常好的，而現(xiàn)在的好跟過(guò)去又不大一樣，這一輪基建投資的改善能夠明顯看到背后是財(cái)政在發(fā)力，而且是預(yù)算內(nèi)的資金在發(fā)力。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，我們國(guó)家搞基建主要還是預(yù)算外的資金，但是這一輪基建投資的累計(jì)同比增速的快速增加，伴隨著我們整個(gè)財(cái)政系統(tǒng)的支出的快速增加。同樣一個(gè)節(jié)奏，就是今年上半年整個(gè)財(cái)政的融資的速度和規(guī)模是顯著高于去年同期水平的。

截止到6月末，我們專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)了3.41萬(wàn)億了，全年的目標(biāo)3.65萬(wàn)億也就基本完成了。上半年把全年的債全部發(fā)了，而這個(gè)情況在去年是正好反過(guò)來(lái)的，去年大概是從9月份才開始發(fā)債，去年攢的一些錢今年全部都用上了，今年上半年整個(gè)的發(fā)力是非常足的。

這有兩個(gè)含義，第一個(gè)就是如果我們現(xiàn)在覺(jué)得困難，一定要意識(shí)到財(cái)政已經(jīng)花了很大力氣，才是現(xiàn)在這個(gè)狀態(tài)。如果要是今年財(cái)政不這么發(fā)力的話，一定不是現(xiàn)在我們感受到的經(jīng)濟(jì)的環(huán)境。

所以我們也可以再去看一下，為什么今年的財(cái)政，基建投資一定要跟財(cái)政掛鉤。

所有的固定資產(chǎn)投資里邊，真正能夠花預(yù)算內(nèi)的錢，就是基建投資，所以預(yù)算內(nèi)的錢后續(xù)主要都花到這基建行業(yè)里，而基建行業(yè)占投資的比例大概是30%。至少在今年我們所有基建投資里來(lái)自預(yù)算內(nèi)的支持，系統(tǒng)性的提高了10個(gè)百分點(diǎn)。

廣義財(cái)政面臨巨大的收支缺口

接下來(lái)的我們要考慮一下下半年究竟還能不能繼續(xù)看到這樣的發(fā)力。我們已經(jīng)能夠看到上半年廣義財(cái)政支出的增速是非常高的，因?yàn)槲覀內(nèi)甑念A(yù)算支出增速就是12.9，所以上半年一直都還是比較高的，但問(wèn)題是我們?nèi)甑膹V義財(cái)政收入的預(yù)算增速是多少？是負(fù)的29%。所以這就有一個(gè)巨大的收支缺口，就是財(cái)政的收入和支出端有個(gè)巨大的收支缺口，而這個(gè)收支缺口主要來(lái)自于地方本級(jí)的政府性基金，土地出讓金的收入出現(xiàn)了一個(gè)非常大幅的下降，貢獻(xiàn)了今年的主要的缺口，而這個(gè)缺口與剛才講的房地產(chǎn)行業(yè)與是密切相關(guān)的。

我們的財(cái)政的一個(gè)核心是什么？就是以收定支。我們?cè)偃タ匆幌陆衲晗掳肽甑呢?cái)政收入，或許不是那么樂(lè)觀。如果再考慮到稅收那一塊，反正就是每低于預(yù)期一個(gè)百分點(diǎn)，就少1,800億到2,000億，所以這兩塊加起來(lái)，或許會(huì)出現(xiàn)一個(gè)新的將近3萬(wàn)億的收入缺口。

我們應(yīng)該意識(shí)到，我們今年上半年的發(fā)力就是一種按照既定的規(guī)劃和目標(biāo)去做的，它不是一個(gè)應(yīng)激反應(yīng)，所以天然的下半年就會(huì)偏弱一點(diǎn)。

所以下半年的整個(gè)的宏觀，我個(gè)人的一個(gè)判斷就是下半年宏觀的勝負(fù)手就是財(cái)政，廣義財(cái)政的收入的變化，我們緊盯這一個(gè)指標(biāo)，所以無(wú)非就是看看接下來(lái)我們究竟有沒(méi)有各種各樣的途徑去增加我們的財(cái)政收入，把這一塊的缺口給補(bǔ)上，如果是能夠比較穩(wěn)妥的補(bǔ)上的話，我相信即使未來(lái)半年外需有一個(gè)回落，那么國(guó)內(nèi)的復(fù)蘇也是會(huì)比較穩(wěn)定的。

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